Una vez más, el BCE se equivoca

La historia del Banco Central Europeo (BCE) es corta, pero escasa en aciertos y repleta de errores. El banco se fundó el 1 de junio de 1998 y, desde el 1 de enero de 1999, determina la política monetaria de la zona euro.

El artículo 127 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (UE) establece como su principal objetivo el mantenimiento de la estabilidad de precios en el área común. No obstante, si el nivel de inflación lo permite, también debe contribuir a la consecución de un crecimiento equilibrado, el pleno empleo y el progreso social.

Desde su nacimiento, el BCE ha tenido cuatro presidentes. Sin embargo, solo uno ha destacado por su magnífica gestión: Mario Draghi. Por eso, una de sus frases ya forma parte de la mitología económica: “Dentro de nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente”.

Una frase pronunciada en el momento y el lugar adecuados. La fecha fue el 26 de julio de 2012, un día en el que la prima de riesgo de nuestro país alcanzó los 610 puntos básicos. También un período en el que los inversores temían que España, Italia y Portugal dejaran de pagar los intereses de su deuda pública y solicitaran una reestructuración, tal y como había hecho Grecia unos meses atrás.

El evento era la Global Investment Conference, organizada por Goldman Sachs en Londres. Entre los asistentes se encontraba una parte sustancial de los principales inversores institucionales del mundo. Tras escuchar a Draghi, dejaron de albergar dudas sobre la continuidad del euro y la capacidad de España, Portugal e Italia para hacer frente a sus compromisos financieros.

Asimismo, la aplicación por parte del BCE de una política monetaria muy expansiva constituyó uno de los grandes aciertos de Draghi. Para lograr su propósito, tuvo que vencer la firme resistencia de los miembros alemanes de su Consejo de Gobierno, quienes temían que dicha estrategia generara una elevada inflación. Sin embargo, esa previsión no se cumplió, ya que entre 2015 y 2020 el IPC anual de la zona euro nunca superó el 2,3%.

La política monetaria de Draghi se sustentó en tres pilares: tipos de interés muy bajos (nulos durante gran parte de su mandato), suministro de abundante liquidez a los bancos para que volvieran a conceder crédito a familias y empresas, y compra en los mercados de deuda de títulos públicos de todos los países de la zona euro.

Esta última actuación compensó en una sustancial medida la política fiscal contractiva (conocida como austeridad) impulsada por Angela Merkel y permitió, a partir de 2014, la recuperación económica de la zona euro.

Entre los errores, cabe destacar cuatro fechas:

a) 3 de julio de 2008. Ese día, el BCE elevó su tipo principal de interés del 4% al 4,25%. Una decisión surrealista, pues la crisis financiera ya había comenzado y existía el riesgo de que se extendiera al conjunto de la zona euro. En los meses anteriores, el Banco Central de Dinamarca había tenido que intervenir el Roskilde Bank, la Reserva Federal rescatar a la entidad californiana IndyMac (tras una situación de pánico bancario), y existían grandes dudas sobre la solvencia de Fannie Mae y Freddie Mac, dos emblemáticas entidades hipotecarias de EE.UU.

Aunque la decisión del Consejo de Gobierno del BCE fue adoptada por unanimidad, estuvo impulsada por los sospechosos habituales: Jean-Claude Trichet (su presidente) y los economistas alemanes. Al hacerlo, se fijaron únicamente en el muy corto plazo y evitaron mirar más allá. Para ellos, su actuación estaba plenamente justificada por el repunte de la inflación en los últimos meses. Entre septiembre de 2007 y junio de 2008, el nivel de precios había aumentado desde el 2,2% al 4%.

La subida del IPC tuvo como principales causas el fuerte encarecimiento del petróleo y otro más moderado de los alimentos. El alza del crudo estaba más relacionado con el aumento de su demanda como activo financiero que con las compras destinadas a su uso como combustible o materia prima de distintos productos finales. Esta función no era la habitual, sino el resultado de la creciente desconfianza de numerosos inversores hacia los títulos de deuda pública y privada emitidos por empresas y países desarrollados.

En septiembre de 2008, la quiebra de Lehman Brothers dejó en evidencia el error cometido por el BCE. El banco dio un giro radical a su política monetaria y, en octubre, redujo en 0,5 puntos porcentuales su tipo de interés principal. En mayo de 2009, dicho tipo se situaba en el 1,5% y la inflación, que diez meses antes preocupaba enormemente a Trichet, había descendido al 0,8%.

b) 7 de abril de 2011. En el inicio de la crisis financiera, el ridículo protagonizado por el BCE fue mayúsculo, especialmente si sus decisiones se comparan con las adoptadas por la Reserva Federal en el mismo período. Así, mientras la primera institución aumentó en julio de 2008 su tipo de interés principal del 4% al 4,25%, la segunda llevaba disminuyéndolo desde septiembre de 2007, y diez meses después, ya lo había situado en el 2%.

No obstante, el Consejo de Gobierno del BCE no aprendió la lección y en seguida volvió a meter la pata. En abril de 2011, el banco elevó su tipo de interés principal del 1% al 1,25%, y en julio lo situó en el 1,5%. Lo hizo once meses después que Angela Merkel tuviera un ataque de ideología e impusiera la austeridad en el gasto público en la zona euro. Tras su aplicación, la mayor parte de los países del área entraron en recesión o padecieron un prolongado estancamiento económico.

El argumento del BCE para elevar sus tipos de interés fue un repunte temporal del IPC, pues pasó del 1,6% en agosto de 2010 al 2,7% en marzo de 2011. Una vez más, sus directivos fueron incapaces de diagnosticar si la causa del incremento respondía o no a una subida persistente de los precios de la cesta de la compra.

En una coyuntura en la que la crisis financiera había provocado una abrupta reducción de los préstamos bancarios a familias y empresas, las Administraciones Públicas recortaban sus gastos y, en algunos países, Hacienda incrementaba la presión fiscal, la demanda de bienes difícilmente podía generar una inflación persistente. Al contrario, lo más probable era una disminución sustancial del IPC, salvo que se produjera un notable aumento del precio de las principales materias primas.

En octubre de 2012, la expectativa se había cumplido plenamente. El IPC de la zona euro se situó en el 0,7%, a pesar de que el precio del barril Brent continuaba estando por encima de los 100 $ (111,7 $). En diciembre de 2014, el problema había cambiado de signo: ya no era la inflación, sino la deflación, después de que el IPC descendiera hasta el -0,2%. Una gran disminución derivada de la escasa demanda de bienes en la zona euro y de la abrupta reducción del importe del crudo, pues en dicho mes alcanzó los 62,3 $.

c) 24 de febrero de 2022. En dicho día, Rusia inició la invasión de Ucrania. Si el conflicto bélico se prolongaba en el tiempo, era sumamente probable un fuerte aumento del precio del petróleo, el gas natural y los alimentos. Las causas podían ser diversas: el chantaje energético de Putin a los países de la UE, los problemas logísticos, la compra especulativa de materias primas, las sanciones impuestas a Rusia o la destrucción de las cosechas de cereales en Ucrania.

A diferencia de los dos casos anteriormente reseñados, en esta ocasión la crisis no llegaría por el lado de la demanda, sino por el de la oferta. Si así sucedía, existía una elevada probabilidad de que regresara la estanflación, un fenómeno económico observado por primera vez en 1974. En concreto, unos meses después de que, en octubre de 1973, la OPEP decidiera disminuir sustancialmente las exportaciones de petróleo.

Esta experiencia permitía a los economistas establecer prelaciones y disponer de una solución de probada eficacia. Por un lado, la prioridad debía ser la reducción de la inflación. Por otro, la duración el episodio inflacionario dependería de la rapidez de actuación del banco central: cuanto más tardara en elevar sus tipos de interés, más prolongado sería el período de inflación elevada.

A pesar de ello, el BCE ignoró las lecciones de la historia económica. Entre el 24 de febrero y el 26 de julio de 2022, el banco mantuvo su tipo de interés principal en el 0% y, hasta junio, continuó comprando títulos públicos en el mercado de deuda. En otras palabras, en un bosque en llamas, de la manguera del BCE no salió agua, sino gasolina.

Entre marzo y junio de 2022, la tasa de inflación de la zona euro superó siempre el 5%, un nivel muy por encima del considerado óptimo por el BCE (en torno al 2%). Los motivos que retrasaron la subida de los tipos de interés fueron probablemente la mala conciencia y la expectativa de que el aumento del IPC tuviera un carácter meramente temporal.

La primera causa fueron los graves errores cometidos por el banco durante la década anterior. Ninguno de los miembros del Consejo de Gobierno del BCE quería repetirlos. Por ello, preferían que la prensa y los analistas financieros calificaran sus actuaciones como cautas antes que atrevidas. Esta prudencia los llevó a esperar demasiado tiempo antes de elevar los tipos de interés.

En una década, el BCE pasó de ser demasiado rápido apretando el gatillo a tenerlo atascado, pues en el primer semestre de 2022 ni se inmutó ante el fuerte repunte de la tasa de inflación. En octubre de ese año, dicha tasa en la eurozona alcanzó su máximo histórico (10,6%). Si el banco central no hubiera vuelto a equivocarse, un IPC tan elevado no se habría alcanzado.

La segunda razón obedece a un error de diagnóstico. La elevada inflación estaba generada principalmente por los componentes más volátiles del IPC: alimentos no elaborados y energía (combustibles y electricidad). Una vez finalizada la guerra, que los dirigentes del BCE preveían breve, esperaban que los precios de esos productos regresaran rápidamente a sus niveles anteriores. Por tanto, consideraban innecesario modificar los tipos de interés.

El razonamiento anterior solo sería válido si el encarecimiento del petróleo, el gas natural y los alimentos apenas repercutiera sobre el resto de los productos de la cesta de la compra. No obstante, los datos históricos demuestran lo contrario, pues especialmente las dos primeras materias primas generan un importante efecto contagio.

Una muestra de ello es el comportamiento de la inflación subyacente en la eurozona, que excluye de su cálculo las variaciones de los precios de los alimentos no elaborados y la energía. En febrero de 2022, se situaba en el 2,3%, pero en junio ya había ascendido hasta el 3,8%. En la última fecha, la tasa general alcanzaba el 8,6%, Una evolución nada sorprendente, si el origen la inflación se encuentra en los productos más volátiles, ya que el IPC subyacente tarda más en despegar que el general, pero también desciende de forma más lenta.

d) 30 de abril de 2026. El BCE decide mantener su tipo de interés en el 2%, a pesar de que desde el 28 de febrero EEUU e Israel están en guerra contra Irán. Una contienda que ha provocado el cierre al tránsito marítimo del estrecho de Ormuz y la destrucción de numerosas infraestructuras petrolíferas en los países del Golfo Pérsico.

Aunque la guerra finalizara en los próximos días, el precio del petróleo y el gas natural no volvería de inmediato a los niveles previos al conflicto, ya que la capacidad de extracción y transporte de las naciones exportadoras de la región ha quedado seriamente mermada. Por tanto, la inflación generada por la contienda no desaparecería por completo de la noche a la mañana tras la firma del armisticio, sino que, probablemente, una parte de ella persistiría durante los meses siguientes o, incluso, a lo largo del próximo año.

En la última rueda de prensa, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, afirmó que el banco no disponía de los datos suficientes para elevar los tipos de interés. Una justificación insólita e inverosímil.

A lo largo del último medio siglo, existe una ingente literatura sobre las consecuencias de una guerra en Oriente Medio que afecte de manera importante al suministro de petróleo y gas natural. El resultado ha sido siempre el mismo: un elevado aumento de la inflación y la aparición de una recesión o de un período de estancamiento económico.

Desde mi perspectiva, la explicación más verosímil la ofrece la evolución de la tasa de inflación subyacente entre febrero y abril. En dicho período, no ha aumentado, sino que ha disminuido, pues ha pasado del 2,4% al 2,2%. Un comportamiento probablemente explicado por dos factores: el escaso tiempo transcurrido desde el inicio del conflicto y la tardía reacción de dicho tipo de inflación ante un incremento súbito de los precios del petróleo, el gas natural y los alimentos no elaborados.

En definitiva, cuatro años después, ante un episodio similar, el BCE vuelve a equivocarse. La historia demuestra que su Consejo de Gobierno no aprende de los errores cometidos y tropieza una y otra vez en la misma piedra. Esta puede ser una crisis financiera, una de carácter económico o una guerra que afecte a países suministradores de materias primas esenciales para el buen funcionamiento de la economía mundial.

Ni mucho menos todos los bancos centrales cometen los mismos errores. En lo que va de siglo, si comparamos la actuación de la Reserva Federal con la del BCE, este último queda muy mal parado, pese a que el primero tampoco ha acertado siempre. Los economistas que ocupan un puesto en su Consejo de Gobierno serán magníficos políticos, diplomáticos y relaciones públicas, pero una y otra vez demuestran que su criterio económico deja mucho que desear.