En el actual ejercicio, la volatilidad del tipo de cambio dólar-euro está siendo muy superior a la de la mayoría de los años precedentes. A diferencia de ellos, no existe hasta el momento una tendencia clara. Así, entre el 1 de enero y el 1 de febrero, el euro se apreció con respecto al dólar un 4,16% y pasó de intercambiarse por 1,201 $ a hacerlo por 1,251 $. En cambio, entre dicha última fecha y el 29 de mayo, la moneda europea se depreció un 8,81%, al cotizar a finales del pasado mes a 1,1508 $.

La demanda y oferta de divisas aparece principalmente por la existencia de flujos financieros y comerciales entre países cuya moneda nacional es diferente. Por una parte, aquéllas dan lugar a la compra y venta de activos financieros, tales como las acciones y los bonos, en moneda extranjera. Por otra, las genera el pago de los bienes importados y el cobro de los exportados.

En las últimas décadas, al ser los flujos financieros de mucha mayor magnitud que los comerciales, los factores que afectan a los primeros han tenido generalmente una importancia mucho más elevada que los determinantes de los segundos en la cotización de casi cualquier divisa.

Si así sucediera en la actualidad, el diagnóstico estaría claro: en el presente año, el euro debería depreciarse significativamente con respecto al dólar. Tres razones respaldan dicha opción: el tipo de interés de referencia es inferior en la zona euro (0% versus 1,75%), el incremento del PIB esperado es menor en la UME (2,4% versus 2,9%) y la moneda única cada vez es más abundante y el dólar más escaso. El motivo de la última afirmación es la compra de deuda pública y privada por parte del BCE y la venta de dichos títulos por la Reserva Federal.

No obstante, en economía las reglas generales no siempre sirven para diagnosticar el comportamiento de una variable en un año determinado. Exactamente es lo que ha sucedido hasta el momento con el tipo de cambio dólar-euro y probablemente lo que continuará pasando durante 2018. En su evolución, no están influyendo los determinantes de los flujos financieros y, por el contrario, están adoptando una gran relevancia los de carácter comercial y político.

La elevada apreciación del euro durante el mes de enero, al igual que la del yuan (3,18%) y el yen (2,88%), fue en gran medida consecuencia de las amenazas proteccionistas del presidente Trump. Unas coacciones efectuadas porque estima que la eurozona, China y Japón actúan en materia comercial de forma desleal con EEUU, al adoptar medidas para mantener a sus monedas infravaloradas con respecto al dólar. Para él, la principal causa del déficit comercial de su país (4,45% del PIB en 2017) no es una escasa competitividad de sus productos, sino un tipo de cambio injusto. Una opinión sumamente discutible.

Para evitar la imposición de aranceles, los operadores del mercado de divisas descontaron que los líderes de la otras potencias ofrecerían en contraprestación una elevada apreciación de sus monedas nacionales. De esta manera, las empresas de EEUU aumentarían su competitividad y se reduciría el déficit comercial. El resultado fue la compra de dichas divisas y la venta de dólares.

No obstante, después de las elecciones italianas del mes de marzo, el factor político empezó a intervenir decisivamente en la cotización de la moneda europea. La posibilidad de repetición de las elecciones o de la formación de un gobierno netamente euroescéptico hizo que numerosas inversores pensaran que el euro era una moneda menos segura que el dólar.

En el largo plazo, estaban convencidos de que la segunda permanecería en el mercado; en cambio, volvían a existir dudas si la primera sobreviviría. El motivo es que aun siendo muy improbable, ahora era más factible que Italia abandonará la zona euro y ésta y su moneda desaparecieran.

En definitiva, en los primeros cinco meses de 2018, los factores determinantes de los flujos financieros, los que generalmente más influyen en la cotización de las divisas, han tenido una escasa importancia en la determinación del tipo de cambio dólar-euro. En enero, los de carácter comercial tuvieron una relevancia inusitada y en el conjunto del año los más transcendentes han sido los de carácter político.

Por tanto, dicho período constituye un claro ejemplo de que en períodos de turbulencias políticas, la teoría económica puede no ser una buena guía para determinar la evolución del tipo de cambio en el corto plazo (meses o un año). No obstante, sí lo sigue siendo medio plazo, una vez los motivos generadores de incertidumbre política tienen menos importancia o simplemente desparecen.

Cuando así suceda, el euro se depreciará en una elevada medida contra el dólar, pues Trump ya no tendrá como prioridad la reducción del déficit comercial, sino el control de la inflación. No obstante, probablemente habrá que esperar a 2019 y 2020. Una tendencia que variará por completo cuando el gran agujero fiscal originado por la reciente reforma tributaria conduzca a EEUU a la recesión. Una coyuntura que veo difícil que ocurra antes de 2021.